دو صندوق می‌توانند تقریبا روی یک بازار سرمایه‌گذاری کنند، اما تجربه خرید و فروش آن‌ها برای سرمایه‌گذار متفاوت باشد. در یکی همیشه خریدار و فروشنده وجود دارد و قیمت نزدیک ارزش دارایی‌ها معامله می‌شود. در دیگری، فاصله خرید و فروش بیشتر است یا در روزهای هیجانی قیمت واحدها از NAV فاصله می‌گیرد. بخشی از این تفاوت به یک بازیگر کمتر دیده‌شده یعنی بازارگردان مرتبط است.

بازارگردان کیست؟

بازارگردان یک نهاد مالی است که با قرار دادن سفارش‌های خرید و فروش، به حفظ نقدشوندگی و روان بودن معاملات کمک می‌کند. به زبان ساده، حضور بازارگردان باعث می‌شود بازار فقط منتظر نماند تا دو سرمایه‌گذار عادی به‌طور اتفاقی قیمت یکسانی برای خرید و فروش پیدا کنند.

کارشناسان بازارگردان را Liquidity Provider معرفی می‌کنند؛ نهادی که با حضور در دو سمت بازار به محدود ماندن Bid/Ask Spread، عمق معامله و روان بودن خرید و فروش ETF کمک می‌کند.

Bid و Ask چیست؟

فرض کنید در تابلو صندوق: بالاترین قیمت پیشنهادی خریدار ۲۰,۰۰۰ تومان است. پایین‌ترین قیمت پیشنهادی فروشنده ۲۰,۱۰۰ تومان است. فاصله ۱۰۰ تومانی میان این دو عدد Bid/Ask Spread است. هرچه این فاصله کمتر باشد، سرمایه‌گذار هزینه پنهان کمتری برای ورود و خروج پرداخت می‌کند.

اگر صندوقی نقدشوندگی کمی داشته باشد، ممکن است این فاصله بیشتر شود. در نتیجه فرد برای خرید مجبور شود بالاتر بخرد و هنگام فروش پایین‌تر بفروشد. این هزینه روی فاکتور کارگزاری با عنوان جداگانه نمایش داده نمی‌شود، اما واقعی است.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا SEC نیز تأکید می‌کند Spread یک ETF به حجم معامله و نقدشوندگی بازار وابسته است و در دوره‌های تنش می‌تواند افزایش پیدا کند.

بازارگردان چه ارتباطی با مفهوم خالص ارزش دارایی‌ها دارد؟

ارزش خالص دارایی‌ها به ما می‌گوید ارزش واقعی موجودی یک صندوق چقدر است، اما قیمتی که ما در بورس می‌بینیم، بر اساس خرید و فروش مردم تعیین می‌شود. اگر ناگهان همه بخواهند خرید کنند، قیمت ممکن است از ارزش واقعی صندوق بیشتر شود. اما اگر همه بخواهند بفروشند، قیمت ممکن است از ارزش واقعی کمتر شود. اینجا نقش “بازارگردان” پررنگ می‌شود؛ او تلاش می‌کند تا قیمت بازار را به ارزش واقعی دارایی‌ها نزدیک نگه دارد.

البته بازارگردان نمی‌تواند تضمین کند قیمت همیشه دقیقاً با ارزش دارایی‌ها یکی باشد. حتی بزرگ‌ترین صندوق‌های دنیا هم گاهی گران‌تر یا ارزان‌تر از ارزش واقعی‌شان معامله می‌شوند. مثلاً طبق آمار شرکت آی‌شرز، صندوق IAU در سال ۲۰۲۶ هم در زمان‌هایی با قیمت بالاتر از ارزش واقعی و هم با قیمت پایین‌تر از آن معامله شده است. همچنین بررسی حجم معاملات و فاصله قیمت خرید و فروش، به ما کمک می‌کند تا بفهمیم معامله چقدر باکیفیت است؛ یعنی علاوه بر سود حاصل از طلا، باید به راحتیِ خرید و فروش هم توجه کرد.

چرا بازارگردانی در روزهای عادی چندان دیده نمی‌شود؟

وقتی بازار آرام است، عرضه و تقاضای طبیعی سرمایه‌گذاران ممکن است برای انجام معاملات کافی باشد. اهمیت بازارگردان بیشتر زمانی مشخص می‌شود که بازار ناگهان یک‌طرفه شود. فرض کنید خبری منتشر شود و تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران بخواهند هم‌زمان واحدهای صندوق طلا را بفروشند. اگر عمق خرید کافی نباشد، فروشندگان برای خروج مجبور می‌شوند قیمت‌های پایین‌تری قبول کنند و فاصله قیمت بازار با NAV می‌تواند بیشتر شود.

دقیقا به همین دلیل است که کیفیت بازارگردانی را بهتر است در روزهای سخت سنجید، نه فقط زمانی که بازار آرام است. حباب منفی همیشه به معنی فرصت خرید نیست. این نکته ارتباط مستقیمی با بازارگردان دارد.

فرض کنیم NAV یک صندوق ۱۰۰ باشد، ولی واحد آن در قیمت ۹۶ معامله شود. در نگاه اول ممکن است بگوییم صندوق ۴ درصد ارزان‌تر است. اما چرا؟ اگر این Discount به دلیل یک فشار فروش موقت باشد و بازارگردانی موثر بتواند فاصله را مدیریت کند، یک سناریو داریم. اگر صندوق به‌طور مزمن با فاصله زیاد از NAV معامله شود و نقدشوندگی ضعیفی داشته باشد، داستان متفاوت است.

به همین دلیل کارشناسان در راهنمای انتخاب صندوق طلا تأکید کرده‌اند که حباب و کیفیت بازارگردانی باید با هم بررسی شوند؛ حباب پایین بدون سازوکار مناسب برای مدیریت آن لزوما کافی نیست.

یک نمونه واقعی از بازار ایران

بررسی‌های اخیر بازار صندوق‌های طلای ایران نشان می‌دهد عملکرد بازارگردانی بین صندوق‌ها یکسان نیست. یک رسانه اقتصادی در گزارشی که در شهریور ۱۴۰۵ منتشر کرده، میانگین حباب صندوق‌ها در یک ماه پرنوسان را بررسی کرده و نوشته است که صندوق جام طلا در آن دوره میانگین حباب نزدیک به صفر داشته و از نظر ثبات حباب، عملکرد کاملا قابل‌قبولی ثبت کرده است. این یک داده تاریخی برای همان دوره است و تضمینی برای آینده نیست، اما نکته مهم‌تری را نشان می‌دهد:

برای ارزیابی یک صندوق قابل معامله باید بررسی کنیم بازارگردان در شرایط واقعی بازار چگونه رفتار کرده است، نه اینکه فقط نام نهاد بازارگردان را از امیدنامه بخوانیم.

برای افرادی که قصد خرید طلا در بورس را از طریق ابزاری مانند صندوق جام طلای فارابی دارند، بررسی تاریخچه حباب و نحوه معامله واحدها در کنار NAV می‌تواند اطلاعات بیشتری از صرفا مشاهده بازده گذشته بدهد.

نقدشوندگی فقط حجم معامله نیست

بسیاری از سرمایه‌گذاران برای سنجش نقدشوندگی فقط حجم را نگاه می‌کنند. حجم مهم است، اما کافی نیست. تصور کنید صندوق الف روزانه حجم بالایی معامله می‌شود اما Bid/Ask Spread آن در ساعات خاص بازار باز می‌شود. صندوق ب حجم کمتری دارد اما سفارش‌های خرید و فروش با فاصله اندک و عمق مناسب در تابلو قرار گرفته‌اند. کدام نقدشونده‌تر است؟

برای پاسخ دقیق‌تر باید چند متغیر هم‌زمان دیده شود:

ارزش معاملات، حجم، عمق سفارش‌ها، Spread، پایداری حباب و رفتار بازارگردان.

در صندوق‌های ETF بین‌المللی نیز این معیارها جدی گرفته می‌شوند. iShares برای IAU علاوه بر NAV و AUM، حجم روزانه، میانگین حجم ۳۰روزه و Median Bid/Ask Spread را منتشر می‌کند.

AUM چه نقشی دارد؟

AUM یا Assets Under Management یعنی ارزش کل دارایی‌های تحت مدیریت صندوق. صندوق‌های بزرگ‌تر معمولا سرمایه‌گذاران و معامله‌گران بیشتری دارند و در بسیاری از بازارها می‌توانند نقدشوندگی بالاتری ایجاد کنند.

اما رابطه «AUM بالاتر = همیشه صندوق بهتر» قطعی نیست. ممکن است یک صندوق کوچک‌تر بازارگردانی مناسب و Spread محدودی داشته باشد. به همین دلیل AUM باید در کنار کیفیت معاملات بررسی شود. این همان تفاوت میان اندازه صندوق و کیفیت بازار صندوق است.

بازارگردان قرار نیست جلوی ضرر شما را بگیرد. این سوءبرداشت مهم است. وظیفه بازارگردان این نیست که وقتی قیمت طلا پایین می‌آید، اجازه ندهد واحدهای صندوق افت کنند. اگر ارزش شمش و سکه داخل صندوق کاهش پیدا کند، NAV هم کاهش می‌یابد و قیمت واحد نیز می‌تواند پایین بیاید.

بازارگردانی خوب یعنی تلاش برای اینکه بازار منظم‌ و نقدشونده‌تر باشد و قیمت واحد بدون دلیل از ارزش دارایی‌هایش فاصله بزرگی نگیرد. پس بازارگردان ریسک خود طلا را حذف نمی‌کند. او قرار نیست روند بازار را عوض کند؛ قرار است کیفیت معامله را بهتر کند.

چطور کیفیت بازارگردانی یک صندوق را بررسی کنیم؟

بهترین کار مشاهده رفتار صندوق در یک دوره است، نه فقط یک روز. سه سوال مهم مطرح کنید:

اول: قیمت صندوق معمولا چقدر از NAV فاصله دارد؟

دوم: در روزهای شدیدا مثبت یا منفی، حباب چقدر باز می‌شود؟

سوم: بعد از ایجاد فاصله، قیمت با چه سرعتی دوباره به NAV نزدیک می‌شود؟

در کنار این‌ها Spread، حجم معاملات و عمق سفارش‌ها نیز اطلاعات خوبی ارائه می‌دهند. اگر صندوق دائما Premium و Discount های بزرگ و غیرقابل توضیح دارد، ارزش بررسی بیشتری دارد.

این موضوع چه اثری روی بازده نهایی دارد؟

فرض کنید دو سرمایه‌گذار هر دو جهت طلا را درست پیش‌بینی کرده‌اند. یکی واحدی را نزدیک NAV و با Spread کم خریده و فروخته است. دیگری هنگام خرید Premium بالایی پرداخت کرده و هنگام فروش نیز به دلیل ضعف تقاضا مجبور شده واحد را زیر NAV بفروشد. با اینکه هر دو روی طلا سرمایه‌گذاری کرده‌اند، بازده نهایی آن‌ها می‌تواند متفاوت باشد. بنابراین هزینه واقعی یک ETF فقط کارمزدی نیست که کارگزاری از معامله کم می‌کند.

Spread و Premium/Discount نیز بخشی از اقتصاد معامله هستند.

جمع‌بندی

وقتی صندوق‌های طلا را مقایسه می‌کنیم، دیدن جدول بازده ساده است؛ اما بخش مهمی از کیفیت یک ETF در جاهایی قرار دارد که کمتر به چشم می‌آیند. بازارگردان، NAV، حباب، Bid/Ask Spread، حجم معاملات و عمق بازار همه در تجربه واقعی سرمایه‌گذار نقش دارند.

صندوقی که بیشترین بازده ماه گذشته را داشته لزوما بهترین گزینه برای معامله بعدی نیست؛ همان‌طور که صندوق بزرگ‌تر نیز لزوما بهترین بازارگردانی را ندارد. به همین دلیل انتخاب یک ETF طلا بهتر است با دو سؤال انجام شود، دارایی صندوق چیست و واحدهای آن با چه کیفیتی معامله می‌شوند؟ دومی همان جایی است که نقش بازارگردان خودش را نشان می‌دهد.