بازار سرمایه در شرایطی دوباره به کانون توجه فعالان اقتصادی بازگشته که چشمانداز آینده آن همچنان با ابهامات جدی همراه است و هنوز تصویر روشنی از آینده آن وجود ندارد. این بازار، پس از توقف بیش از دو ماه و نیم در ایام جنگ تحمیلی سوم و گذراندن دورهای پرتنش سیاسی و اقتصادی، با بازگشایی نیمهکامل، همزمان تحت تأثیر شوکهای قیمتی، توقف برخی نمادها و تغییرات بنیادین در متغیرهای کلان اقتصاد قرار گرفته است. این وضعیت، این پرسش اساسی را پیش روی سرمایهگذاران قرار میدهد که مسیر آتی بورس از دل چه عواملی شکل خواهد گرفت؟ آیا رشدهای اخیر، نشانه بازگشت تعادل به بازار است یا صرفاً واکنشی موقت به یک وضعیت ناپایدار؟
در همین راستا و برای ترسیم تصویری شفاف و به دور از هیجانات کاذب، در گفتگویی تفصیلی و کارشناسی به سراغ «محمد نوربخش»، اقتصاددان، تحلیلگر ارشد بازارهای مالی و کارشناس خبره بازار سرمایه رفتیم.
نوربخش در بخش نخست اظهارت خود که روز گذشته با عنوان «فرمول پیشبینی بورس در یک سال آینده؛ رشد بازار سهام تا کی ادامه دارد؟» منتشر شد، با تشریح چارچوب کلی در تحلیل و پیشبینی مسیر آینده بازار سرمایه بر دو متغیر کلیدی یعنی سودآوری شرکتها (E یا Earnings) و نسبت ارزشگذاری بازار (P/E) تاکید کرد؛ جایی که قیمت و ارزش سهام در نهایت حاصل تعامل این دو مؤلفه در نظر گرفته میشود. بر این اساس تأکید شد که هر عاملی که بتواند بر سطح سودآوری شرکتها یا انتظارات سرمایهگذاران نسبت به آینده اثر بگذارد، مسیر کلی بورس را نیز تغییر خواهد داد.
به گفته وی، قیمت و ارزش بازار سهام در نهایت حاصل ضرب این دو مؤلفه است و هر عاملی که بر سود شرکتها یا نگاه سرمایهگذاران به آینده اثر بگذارد، مسیر بورس را نیز تغییر خواهد داد.
در ادامه این چارچوب، تمرکز تحلیل بر یکی از مهمترین ارکان تعیینکننده ارزش بازار، یعنی «سودآوری شرکتها» قرار میگیرد؛ جایی که بررسی میشود درآمد و تولید شرکتهای بورسی تحت تأثیر چه متغیرهایی شکل میگیرد و چگونه شرایط پس از جنگ، از نرخ ارز و سیاستهای قیمتگذاری گرفته تا محدودیتهای انرژی و تغییرات سمت تقاضا، میتواند تصویر سودآوری صنایع مختلف را دگرگون کند.
وی در ادامه این گزارش به کالبدشکافی مهمترین عوامل اثرگذار بر سودآوری شرکتهای بورسی خواهد پرداخت.
سودآوری شرکتها از چه عواملی تأثیر میپذیرد؟
نوربخش با اشاره به اینکه گام نخست در تحلیل آینده بورس، بررسی متغیر سودآوری یا ارنینگ (Earnings) شرکتهاست، اظهار کرد: اگر کل بورس را مانند یک شرکت بزرگ در نظر بگیریم، سودآوری آن در درجه نخست به نرخ ارز، قیمت فروش محصولات و میزان مجوزهایی که برای افزایش نرخ فروش به شرکتها داده میشود وابسته است.
وی توضیح داد: در عمل، درآمد شرکتها از دو مؤلفه اصلی تشکیل میشود؛ نخست نرخ فروش محصولات و دوم حجم فروش یا میزان تولید. بنابراین برای پیشبینی سودآوری آینده شرکتها باید هر دو متغیر را به طور همزمان مورد بررسی قرار داد.
این تحلیلگر بازار سرمایه افزود: نرخ فروش محصولات در اقتصاد ایران عمدتاً تحت تأثیر تورم، نرخ ارز و سیاستهای قیمتگذاری دولت قرار دارد. هرچه نرخ ارز و سطح عمومی قیمتها افزایش پیدا کند، شرکتها نیز تلاش میکنند قیمت محصولات خود را افزایش دهند؛ البته میزان موفقیت آنها در این زمینه به سیاستهای حاکم بر اقتصاد و میزان دخالت دولت بستگی خواهد داشت.
نگرانی از تشدید قیمتگذاری دستوری پس از جنگ
نوربخش با اشاره به پیامدهای اقتصادی دوران پس از جنگ گفت: یکی از نگرانیهای مهم در افق پیش رو، احتمال افزایش مداخلات دولت در اقتصاد است. تجربه تاریخی بسیاری از کشورها نشان میدهد که پس از جنگها، دولتها معمولاً نقش پررنگتری در اقتصاد ایفا میکنند و دامنه دخالت آنها در قیمتگذاری، توزیع منابع و کنترل بازارها افزایش مییابد.
وی افزود: حتی اگر جنگ همین امروز به پایان برسد، این احتمال وجود دارد که فضای اقتصادی کشور در دوره پس از جنگ، بستهتر از گذشته شود. به عبارت دیگر، ممکن است سیاستگذاران برای مدیریت شرایط اقتصادی و فرآیند بازسازی، کنترل بیشتری بر قیمتها و فعالیتهای اقتصادی اعمال کنند.
این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: موضوع بازسازی زیرساختهای آسیبدیده نیز خود چالش بزرگی است. برای مثال در صنایعی مانند گاز، فولاد و سایر صنایع زیرساختی باید مشخص شود منابع مالی بازسازی از چه محلی تأمین خواهد شد، ارز مورد نیاز از کجا فراهم میشود و با چه نرخی در اختیار پروژهها قرار میگیرد. همه این عوامل میتوانند بر روند نرخ ارز و قیمتگذاری در اقتصاد اثرگذار باشند.
چرا در زمان جنگ قیمتها سرکوب نمیشود؟
نوربخش در توضیح یکی از تناقضهای ظاهری اقتصاد جنگی گفت: برخی ممکن است این پرسش را مطرح کنند که اگر احتمال افزایش مداخلات دولت وجود دارد، چرا در شرایط جنگی شاهد رشد قیمتها هستیم و سرکوب قیمتی به طور کامل اجرا نمیشود؟
وی در پاسخ اظهار کرد: در شرایطی که دولت با محدودیت شدید منابع و مشکلات تأمین کالا مواجه است، اعمال سرکوب شدید قیمتی میتواند به کمبود کالا و حتی قحطی منجر شود. به همین دلیل افزایش قیمتها تا حدی به عنوان ابزاری برای تشویق تولیدکنندگان، واردکنندگان و تأمینکنندگان کالا مورد استفاده قرار میگیرد تا عرضه کالا در بازار حفظ شود.
به گفته وی، نگرانی اصلی نه در دوره جنگ، بلکه در دوره پس از آن و در فرآیند بازسازی اقتصاد نهفته است؛ جایی که احتمال افزایش کنترلهای دولتی و محدود شدن سازوکارهای بازار وجود دارد.
انرژی؛ مهمترین تهدید سودآوری صنایع بزرگ بورسی
این اقتصاددان در ادامه به عامل دوم سودآوری شرکتها یعنی حجم تولید پرداخت و گفت: پس از نرخ فروش، مهمترین متغیر تعیینکننده سود شرکتها، میزان تولید و فروش آنهاست. حجم تولید نیز به عواملی مانند دسترسی به مواد اولیه، انرژی و وضعیت تقاضای بازار وابسته است.
وی با اشاره به شرایط صنعت گاز کشور اظهار کرد: بر اساس برآوردهای منتشر شده، حدود یکسوم ظرفیت تولید گاز کشور آسیب دیده است. همچنین بر اساس اظهارات مقامات دولتی، کاهش روزانه حدود ۲۴۰ میلیون متر مکعبی تولید گاز نیز مطرح شده که در صورت تداوم، پیامدهای قابل توجهی برای صنایع بزرگ خواهد داشت.
نوربخش هشدار داد: اگر این برآوردها محقق شود، با آغاز فصل سرما احتمالاً بخش قابل توجهی از گاز تولیدی به مصارف خانگی اختصاص خواهد یافت و صنایع با محدودیت شدید گاز مواجه میشوند. در چنین شرایطی بسیاری از واحدهای صنعتی ناچار خواهند شد از سوختهای جایگزین مانند مازوت استفاده کنند.
وی افزود: البته ظرفیت تأمین مازوت نیز نامحدود نیست. نیروگاهها، صنایع سیمان، فولاد و سایر صنایع بزرگ همزمان به این سوخت نیاز خواهند داشت و همین موضوع میتواند محدودیتهای جدیدی ایجاد کند.
بحران برق و گاز؛ چالش مشترک فولادیها و پتروشیمیها
این تحلیلگر بازار سرمایه تأکید کرد: در تابستان نیز مشکل کمبود برق همچنان پابرجاست و حتی در حال حاضر نیز شاهد اعمال محدودیتهایی برای صنایع بزرگ به ویژه فولادسازان هستیم. به همین دلیل حجم تولید در بسیاری از صنایع انرژیبر، بهویژه پتروشیمیها و فولادیها، در معرض تهدید جدی قرار دارد.
وی ادامه داد: در نتیجه بخشی از سودآوری شرکتهای بزرگ بورسی نه به دلیل کاهش قیمت محصولات، بلکه به دلیل افت حجم تولید تحت فشار قرار خواهد گرفت؛ موضوعی که میتواند بر برآورد سود سال آینده این شرکتها اثر قابل توجهی داشته باشد.
کاهش قدرت خرید؛ تهدید صنایع وابسته به تقاضای داخلی
نوربخش در ادامه به گروه دیگری از صنایع اشاره کرد که کمتر با محدودیت انرژی مواجه هستند اما از سمت تقاضا تحت فشار قرار میگیرند.
وی گفت: برخی صنایع الزاماً به گاز یا برق وابستگی شدیدی ندارند، اما مشکل اصلی آنها کاهش قدرت خرید مصرفکنندگان است. در شرایط تورمی و کاهش درآمد واقعی خانوارها، بسیاری از کالاها با افت تقاضا مواجه میشوند.
وی افزود: صنایعی مانند لوازم خانگی و برخی صنایع مصرفی بیش از گذشته تحت تأثیر افت قدرت خرید مردم قرار خواهند گرفت. البته این مشکل موضوع تازهای نیست و اقتصاد ایران پیش از این نیز با ضعف تقاضای مصرفی مواجه بود، اما شرایط جدید میتواند این روند را تشدید کند.
رشد تورم همیشه به معنای رشد سود واقعی شرکتها نیست
این کارشناس بازار سرمایه در ادامه به یکی از نکات مهم تحلیل بنیادی اشاره کرد و گفت: در نگاه اول ممکن است تصور شود که افزایش نرخ ارز و تورم همواره به نفع شرکتهاست، زیرا درآمد و نرخ فروش آنها را افزایش میدهد.
وی توضیح داد: از آنجا که بخشی از هزینههای شرکتها ماهیت ثابت دارد، افزایش نرخ فروش میتواند موجب افزایش حاشیه سود شود. حاشیه سود به زبان ساده به معنای فاصله میان درآمد فروش و هزینههای شرکت است. هرچه این فاصله بیشتر باشد، سودآوری شرکت نیز بیشتر خواهد بود.
نوربخش افزود: برای مثال هزینههایی مانند استهلاک در بسیاری از صنایع در کوتاهمدت تغییر محسوسی نمیکند و همین موضوع باعث میشود بخشی از افزایش قیمت محصولات مستقیماً به سود شرکت تبدیل شود.
هزینههای پنهان؛ متغیری که تحلیلگران نباید فراموش کنند
وی در عین حال هشدار داد: تحلیلگران نباید تنها به رشد درآمدها توجه کنند. یکی از مهمترین ریسکهای پیش روی شرکتها افزایش شدید هزینههای تعمیرات، نگهداری و نوسازی تجهیزات است.
به گفته وی، با رشد نرخ ارز، هزینه تأمین قطعات، تجهیزات و خدمات فنی نیز چندین برابر خواهد شد و این موضوع میتواند بخش مهمی از سود ظاهری شرکتها را خنثی کند.
نوربخش ادامه داد: در کنار این موضوع، هزینههای مالی نیز به سرعت افزایش خواهد یافت. شرکتهایی که برای تأمین سرمایه در گردش خود از تسهیلات بانکی استفاده میکنند، به تدریج با فشار بیشتری از ناحیه هزینه بهره و بازپرداخت بدهیها مواجه خواهند شد.
وی در پایان این بخش خاطرنشان کرد: صنایعی مانند داروییها و خودروسازان که وابستگی بیشتری به سرمایه در گردش و منابع مالی دارند، باید با دقت بیشتری مورد بررسی قرار گیرند. البته وضعیت هر شرکت متفاوت است و برخی شرکتهایی که در گذشته سرمایهگذاریهای توسعهای انجام دادهاند، ممکن است از شرایط جدید نیز منتفع شوند. این موضوع نیازمند بررسی جداگانه و جزئی در هر صنعت و هر شرکت است.
نوربخش در جمعبندی این بخش بار دیگر تأکید کرد که برای تحلیل آینده بورس، ابتدا باید مسیر سودآوری شرکتها یا همان ارنینگ (Earnings) مشخص شود و سپس اثر آن بر ارزش بازار از طریق نسبت P/E مورد بررسی قرار گیرد؛ چارچوبی که مبنای ادامه مباحث تحلیلی وی درباره چشمانداز بازار سرمایه در بخشهای بعدی خواهد بود.